/  事件回放  /

　　尽管2011年仍有宁波三江购物、文峰大世界和大润发与欧尚合营的高鑫零售等连锁零售企业登陆资本市场 ，但更多的企业已经被挡在了上市的门外。

　　3月，俏江南与净雅先后向证监会发行部提交了上市申请，但至今未果。

　　4月20日，舒朗服装首发申请被证监会发审委一纸公告否决。

　　7月18日，南京服装连锁企业维格娜丝闯关主板的上市申请被否。

　　9月28日，原定于在香港挂牌上市的上海餐饮连锁企业小南国取消了其在香港首次公开募股交易。

　　10月14日，京客隆回归A股的申请未被证监会通过。

　　10月IPO市场中被认为最有可能过会的京客隆竟然被否的消息让众多正在积极筹备回归A归的企业备感凉意。从超市到餐饮、服装、医药，连锁企业在今年的资本市场中一路撞到红灯。

　　超市企业“回归”被否

　　在超市企业中，文峰大世界的上市和大润发与欧尚的合并上市，总算让今年的超市企业在上市的征途中没有全军覆没。

　　不过在回归A股的路上，就没有这么幸运了。10月14日，京客隆公告称，证监会未通过公司发行A股的申请。京客隆回归A股受挫，让物美、国美、联华超市等有回归A股诉求的零售企业也都蒙受打击。

　　这是Ｈ股公司中首次有零售企业回归Ａ股。然而，不幸的是，此次酝酿了多年的IPO申请却遭到证监会发审委的否决。

　　京客隆“回归Ａ股”计划由来已久，去年3月，京客隆就曾宣布将申请公开发行超过1．2亿股Ａ股，而证监会去年7月1日就已受理了京客隆首次公开发行Ａ股的申请。

　　京客隆自身业务影响力有限，在整个零售企业中，并不处于主导地位。京客隆回归A股仅对其再融资有积极意义，而对全盘影响并不大，这也是证监会所考虑的因素之一。

　　因此，在经济链条效应的带动下，零售业要走自我创新路线。

　　此外，在目前股市不稳定以及通胀等大环境的压力下，京客隆此时回归Ａ股的时机也并不理想。

　　餐饮企业集体搁浅

　　今年3月，俏江南与净雅前后脚向证监会发行部提交了上市申请，但至今石沉大海，仍未获批。而顺峰集团和“狗不理”也分别在2010年提出了A股上市申请，迄今同样未果。

　　截至目前，除去餐饮业并非其主业的西安饮食，中国A股餐饮上市公司只有两家，2007年11月上市的全聚德和2009年11月上市的湘鄂情。

　　究竟是什么横亘在这些中国高档餐饮企业的A股上市路上？

　　据了解，餐饮企业在日常经营中，大量发生小额现金收入。客人需要开发票时，就有收入凭证，客人不要求开发票时，餐馆不会主动为其开具。这意味着不是每一笔收入都有收入确认凭证。而在采购时，也不是所有供应商都能够为企业提供发票。这些日常经营行为直接导致了一个结果：收入、成本无法可靠计量。

　　此外，在纳税和给员工上各种保险的规范运作上，餐企普遍运作不规范。投行人士称，监管部门需要看懂企业能够“明明白白地赚钱”，如果存疑，就难过审批关。而俏江南继9月初青岛分店被曝出“死鱼充当活鱼”等食品安全问题后，其南京分店又陷“回锅油门”。这会使俏江南的上市之路更加漫长。

　　不仅仅是俏江南，多个餐饮企业都涉及相关的问题———加盟店的管理、成本的统计、纳税的情况以及盈利的能力，都是餐饮业急需解决的问题。

　　因此，餐企上市难，不是因为存在行业政策限制，而是问题出在企业自身。如果企业能够解决上述“行业普遍存在”的问题，企业的上市就会水到渠成。

　　服装企业被亮红灯

　　7月18日，南京服装连锁企业维格娜丝闯关主板的上市申请被否，有投行人士分析称其被否主要源于持续盈利能力不足等原因。

　　数据显示，2010年维格娜丝主营收入仅3.13亿元，2009年只有2亿元。相对应的是，2009年末合计拥有171家门店，较2008年末增加28家门店；接下来的2010年公司一举增加101家门店，其中105家自营店，加盟店减少4家。

　　正是2010年大规模的扩展，使维格娜丝2010年营业收入增幅达到56.5%;同期公司净利润也从1982.72万元提升至5373.89万元，增幅高达171%。

　　更夸张的是，经过大规模扩张，维格娜丝2010年的主营业务毛利率高达70.28%，较2008年和2009年分别提升15%和10%。可以比照的是，目前A股品牌类服装公司平均毛利率在30%~45%。

　　同期维格娜丝自营店面高速扩张，更意味其单店销量下滑态势明显。而且，经过两年提价，维格娜丝2010年度门店服装单件均价已达652.65元，今后服装类产品整体均价提升空间明显缩小。

　　此外，作为服装类企业核心竞争力的设计，公司研发费用占营业收入的比例从2008年起逐年下滑，2010年1.75%的研发投入已低于2%的行业平均水平;公司设计人员占员工总数比例3.83%也远低于5%~10%的行业平均水平。

　　而在4月20日中国证监会发审委一纸公告否决了的舒朗服装首发申请。主要因其库存周转速度过慢，应该经营很差才对，但舒朗服装近3年的毛利率却均在60%以上，而5家上市同行则仅在37%~51%之间。整体上看，舒朗服装的运营效率极差，但经营业绩却远超同行，这显然是一个不正常的现象。

　　从服装类企业上市的难度来看，企业规模、财务节点问题是服装类企业上市的难点，国内A股以及H股对服装类企业的整体要求偏高，其中规模、利润率、经营风险、成本波动等问题将成为企业IPO的难点。从此前中小板IPO失败的案例来看，原材料价格对服装类公司的影响过大，同时服装类公司普遍缺乏议价能力问题成为IPO折戟的主要原因。

　　除此之外，电讯连锁与广东协亨IPO之路也频频受阻，酒店连锁海外募集之路也引来诸多质疑，药店连锁至今也只有海王星辰孤独地走在上市路上……

　　/  点评  /  粗放扩张阻碍上市

　　一些连锁企业地域性很强，但异地扩张和复制能力却很差，很难走出当地市场，这就会制约其成长性，对其IPO会构成一定的障碍。

　　随着连锁经营业态的火爆，常常出现这种企业：成立时间仅有几年，但每年尤其是首发（IPO）前一年的门店数量增长速度惊人，同时门店淘汰率也非常高。这种企业看似成长性很高，无论从利润抑或营收数据来看，增长率均符合创业板的标准。但事实上，对于此类企业的IPO申请，监管部门将实施非常严格的审核措施。

　　2006年以来，连锁企业中的上市公司越来越多，行业分布多样化，比如百货、超市、酒店、餐饮、鞋业、图书、房地产中介、服装和药店等行业，此前多数连锁企业选择在境外上市。

　　近年来随着A股新股发行市场的火爆，连锁企业开始倾向于境内IPO。在A股审核上，监管部门主要会关注此类企业的异地复制能力、运营结构、资源调配能力、品牌策略以及IT平台的先进性，比如一些连锁企业地域性很强，但异地扩张和复制能力却很差，很难走出当地市场，这就会制约其成长性，对其IPO会构成一定障碍。

　　此外，在连锁企业上市过程中，包括主体资格、财务税收等规范性问题亦常常会被监管部门作为重点关注事项进行深入审核。

　　在主体资格方面，据投行人士介绍，一些连锁企业出于避税的需要，分店往往采取个体户的形式经营，这有违于现代企业的法人治理结构精神，在主体资格上存在较大缺陷，因此须将分店的经营形式统一规范为法人为主体的运作模式。

　　在财务规范方面，据投行人士介绍，由于连锁企业的分店众多，管理成本和难度较大，部分连锁企业采取了总部和分店分级核算的财务制度，很容易出现总部和分店的会计政策运用存在差异、会计凭证制作不规范、财务授权不清晰等问题，这些不规范现象均可能构成上市的障碍。

　　此外，由于连锁企业分店分散在全国各地，总部规定的用工制度可能出现执行不一的问题，亦即存在用工不规范的情形。投行人士指出，按照目前的规定，拟上市企业在报告期内不得出现未缴或欠缴员工社保、住房公积金的情况，但相当数量的连锁企业仅在上市前一年才开始对欠缴的员工社保、住房公积金进行补缴或承诺解决，这也将对企业上市带来负面影响。（杨冬）

　　/  观察  /  连锁企业转战港股需谨慎

　　在闯关IPO的企业中，维格娜丝、舒朗等服装企业的利润数据虚报事件曾惹怒证监会，加之餐饮企业中不断曝出的食品安全事件，令证监会相关官员对连锁经营类企业开始重点关注，并在今年6月向连锁企业发出预警。

　　今年上半年，森马服饰、步森股份和九牧王3家服装连锁企业陆续挂牌后，监管部门在保荐代表人培训中，已对此类企业的IPO审核表示关注。证监会曾表示，在鼓励有品牌历史和知名度的连锁业态企业上市的同时，要关注一些历史较短品牌快速扩张风险等问题，尤其是对于近一年内门店异常增长的情形重点关注；此外，对于门店淘汰率较高的企业也要求保荐机构予以关注。

　　随着证监会提高行业企业上市标准，多家企业的IPO申请被搁置，连锁企业实现A股上市的前景越发不被看好，境外上市成为另一选择。ChinaVenture投中集团发布研究报告显示，过去一年已有3家国内餐饮连锁企业实现境外上市，未来一年内亦将有多家企业选择通过港股IPO融资。

　　由于连锁行业普遍存在的“收入、成本无法可靠计量”以及“不规范纳税，不给员工上社保”等问题，使得该行业企业难以通过证监会审批。

　　而对于餐饮行业，证监会已提高其上市标准，具体细节为“将拟上市餐饮企业的年利润标准由3000万元提高至5000万元”。 

　　VC/PE投资方面，考虑到未来境外退出的便利性，近年来连锁行业的投资者多以美元基金为主。

　　“墙里开花墙外香”，虽然在A股上市面临困境，但目前H股成为餐饮连锁企业IPO首选。香港资本市场对内地消费类企业的浓厚兴趣，使H股成为餐饮连锁企业A股上市受阻后的又一选择。数据显示，最近一年，经营正餐业务的唐宫、喜尚控股均成功在港上市，快餐企业乡村基则选择纽交所。China Venture投中集团认为，未来一年，预计仍有多家企业赴港上市，如小南国、金钱豹及之前A股上市受阻的俏江南等。

　　不过，分析人士认为，虽然香港新股市场或有回暖迹象，但短期内依旧不适宜赴港上市。

　　虽然中信证券能够在港股上逆市起航，但有消息人士透露，中信证券之所以底气十足地在港IPO，是因为有投行“硬包销”撑腰，也就是说，假如有股票卖不出去，承销这桩IPO的投行就会把这些股票买下来。

　　但投行也承担了巨大的风险。尤其是五大投行对中信证券给出了“硬包销”承诺，意味着一旦市场冷淡，他们就要面临“销不了兜着走”的风险，支付14亿美金将股票全部包销，出现“被股东”的尴尬局面。

　　所以在IPO中承诺“硬包销”的投行十分谨慎，已经搁置上市计划的徐工机械就曾经试图效仿中信证券游说投行加入承销团“硬包销”，但最终没有投行与其达成协议。

　　主要是市场环境不是很明朗，这个时候承诺包销赌性太大，而且底牌大家都看得见，可以说是必输的赌局。

　　目前股市走弱，市场对新股的选择很挑剔，而且近期投资者打新热情不高，就算有承销商护盘，上市后得不到投资者认可也一样可能破发。因此，现在也不是H股上市的最佳时机。