不同于凯恩斯的有效需求不足理论，本文以需求的结构严重不合理造成经济危机为逻辑起点，阐述了市场舆论扭曲“看不见的手”的调节作用导致不合理需求结构的观点。

　　作者由市场泡沫问题入手，主要围绕股票市场展开论述，分别在行为金融理论、有效市场假说、分形市场假说三种框架下，分析投资者的决策和行为以及相应的市场结果。最后提出结论：对市场舆论进行引导和控制，可以分散投资者的投资领域和投资期限水平，使市场更有效、更稳定。

　　发生于17世纪的荷兰的“郁金香泡沫”是人类历史上有记载的最早的投机活动，也被今天的经济学家视为博傻理论的最佳案例。

　　1637年2月，一枚稀有品种的郁金香市场价格高达6700基尔德，足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅。每个投机者看似都拥有手中的郁金香市场价格那么多的财富，事实上，这些财富并不存在。在投机炒作的巅峰时期，每个投机者所拥有的虚拟财富的总和大大超出了实际社会总财富。

　　因此投机并不能创造财富，只能转移财富。

　　与之相类似，2008年金融危机实际上就是：信贷过度扩张使美国银行系统无法承受房地产泡沫破灭的全部损失。凯恩斯主义主张政府干预经济，用扩大总需求来刺激经济的政策后来帮助多国走出了危机困境，但也带来通货膨胀、经济建设质量问题等负面影响。

　　本文以需求的结构严重不合理造成经济危机为逻辑起点，由市场泡沫问题入手，分析投机的财富转移作用，并提出市场舆论概念：针对特定的经济现实，一定范围内的“多数人”基于利己的需要表达出的态度、意见、情绪，通过一定的市场信息传播，整合而成的表层集合意识。市场舆论的本质也就是社会舆论的共同本质——“多数人”整体知觉和共同意志的外化。

　　理性投资者的思维

　　在股票市场上，投资者，尤其是短线投机者，是通过预测多数人的行为作出决策的，而不单是根据自己对上市公司利润增长的预期。市场信息并不是直接影响投资者的决策和行为，而是通过改变投资者预测中“多数人”的行为，间接影响个体决策。

　　市场舆论与市场情绪的概念相似，后者也称投资者集体情绪，是瓦加的协同市场假说的一个分析变量。

　　当利好或利空消息传出时，市场舆论也随之出现了。市场舆论告诉每一个投资者“多数人”最可能的决策和行为是什么。此时，对每一个投资者来说，顺势而为都是最优决策，也称占优策略。这实际构成了完全信息动态博弈模型，越多人参与炒作，每一个参与炒作的人都越容易赚钱。而泡沫的最终破灭则可以看作最后一个“子博弈的纳什均衡点”。因此，市场泡沫与著名的“囚徒困境”一样，是个体理性与集体理性冲突所致。

　　舆论与市场有效

　　分析理性投资者决策时的思维过程，可以得出一个悖论：理性决策和行为导致非理性的市场结果。市场舆论使投资者个体趋向一致行动，并在泡沫膨胀过程中逐渐丧失理性，认为只要买股票就能赚钱、互联网可以带来无休止的增长等等。

　　这个结论与有效市场假说这一主流金融市场理论是矛盾的。后者宣称，股市有完美的理性与效率，所有的股价都充分体现了公司所有信息，反映出绝大部分投资者对公司展望的共识。尤金·法玛是这一理论的集大成者，他对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

　　笔者认为，两种理论之所以矛盾，是因为对两个关键变量的作用大小认识不同，一是投资者行为的相关性，二是套利行为对趋势行为的抵消作用。其中，投资者的行为是极其相关的，市场舆论使他们趋向一致行动，而套利行为作用很小，不足以抵消羊群效应。有效市场假说则认为，投资者行为的相关性很小，套利行为可以抵消趋势行为的价格影响。

　　行为金融学与有效市场假说的争论当前集中于套利限制，而对投资者行为相关性的研究还非常少。按照分析，市场舆论越集中和越一致，投资者的行为就越相关。因为更集中的舆论使一个投资领域或事件被更多投资者所关注。同时，每一个投资者对市场信息和舆论的变动反应也必须更敏感，所以舆论集中使交易集中。又因为更集中的交易使这个领域传出更多利好或利空消息，所以交易集中又反过来使舆论集中，形成反馈效应。如果连续传出利好消息，那么这个投资领域就越来越被舆论一致看好，参与炒作的人越来越多，形成正反馈的恶性循环。

　　分形与市场稳定

　　投资和投机是难以严格区分的，本文仅对市场作基本面分析，故此处设长期持有为投资，设短线操作为投机，此前所说的“投资”则包括长期和短期。不论长期持有还是短线操作，买卖哪只股票终究是根据对人心的预期。但是，最终的根据不一定是最主要的依据。

　　在股票市场上，投机者预测其他大多数人在最近的将来会炒作哪只股票，并在股价被炒得更高前买入，在本轮炒作结束前卖出，以赚取差价；投资者则更像是参加民主政治选举，他们买入自己最看好的上市公司的股票，并长期持有，以获得所投资的公司长期中由于创造了新价值而增加的利润。对长期投资者来说，买卖哪只股票主要依据是对公司的独立预期，而不是对人心的预期。因此投资者的行为相关性小于投机者，对市场信息和舆论的变动反应不如投机者敏感。

　　这个推论也就是分形市场假说的主要论点：信息的重要性是按照不同投资期限的投资者来判断的。分形市场假说重点分析了市场的流动性和投资期限对投资者行为的影响。埃德加·E·彼得斯首先提出这一理论，他在《分形市场分析》中写道：“假如所有的信息对投资者都有相同的影响，就不会存在流动性了。因为当投资者收到信息时，他们总是都要做同样的交易，并想得到同样的价格。”

　　综上所述，笔者认为有必要对市场舆论进行引导和控制，以分散投资者的投资领域和投资期限水平，使市场更有效、更稳定。

　　总结和补充

　　市场舆论概念是在有限理性模型下提出的，本文所说的“理性”包括完全理性和有限理性。有效市场假说假定投资者是完全理性的，并被认为是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。但在更切合实际的有限理性模型下，市场舆论实际是另一只“看不见的手”，将原本结构合理、稳定的金融市场引向危机。

　　还有另一种更基本的理论也支持本文的结论，那就是投资品无均衡价格定律。在有些时段，股票、期货、金融衍生品、房地产等投资品的供给和需求曲线与使用品的供求曲线是相反的。一种投资品的价格上升，对该投资品的需求量可能反而增加，供给量可能反而减少。投资品无均衡价格定律也可以看作市场舆论负面作用的现象总结。有学者提出，应该控制投资品的规模和范围，以减轻下一轮经济危机的程度，防范再次发生强烈破坏性的经济危机。

　　笔者认为，防范经济危机应该以引导和控制市场舆论为主，而控制投资品的规模只应起辅助作用。任由投资品价格“涨过头、跌过头”，视无均衡价格为必然，是无法根本解决问题的。